A Distribuição de Renda depois da Estabilidade

Contornar os controles orçamentários e os mecanismos de responsabilidade fiscal através de orçamentos paralelos acabou por retirar oportunidades de maior crescimento da renda e do emprego. Em boa medida, mostra a evidência empírica, isto decorre da utilização de uma taxa de juros maior do que a adequada.


Não há ilusões, a economia acaba descobrindo se os governos estão driblando a restrição fiscal. A inflação está aí para isso...

Embora a argumentação de que um aumento do volume de financiamento aos investimentos através dos bancos oficiais (BNDES/TJLP) represente um maior estímulo ao surgimento de capacidade instalada, este efeito é de longo prazo, e deve ser monitorado com cuidado, já que a curto prazo o efeito imediato é aumentar a demanda, pressionando os preços.


Como já vimos anteriormente, os 3,7% de crescimento econômico da década são menores do que todos esperávamos. Isto nos deixa com menos renda para distribuir entre assalariados, empresas e governos.


Assim como o seu crescimento, a repartição da renda também é afetada pela taxa de juros Selic. A cada ano, os detentores do M4, sejam eles dívida pública ou privada, se apropriam de parte importante da renda nacional na condição de rentistas. Aí também a taxa Selic é decisiva, pois condiciona a repartição da renda entre salários, lucros, aluguéis e juros de maneira importante.


Apesar das taxas de crescimento econômico frustrarem as expectativas brasileiras mais otimistas, o espaço criado no ambiente da estabilização para a recuperação das contas públicas e do reequilíbrio patrimonial do estado foram notáveis.


A universalização dos benefícios da previdência social, posta em marcha com a Constituição de 1988, foi bravamente suportada no ambiente da estabilidade.


O novo ambiente fez a saúde financeira dos governos ressurgir com um vigor tal que a expansão dos programas sociais, tipo bolsa família e outros, passou a ser, finalmente, factível.


A PARTICIPAÇÃO DOS SALÁRIOS NA RENDA.


Segundo o IBGE, a participação dos salários na renda nacional do país aumentou, mas menos do que a das empresas desde 1995 para cá.
 

	1995	2000	2004	2008	2009	2010
% SALÁRIOS	42,6	40,5	39,3	41,8	43,4	43,0
% EMPRESAS	31,2	34,0	32,6	33,2	32,6	32,6
% IMPOSTOS	13,4	14,2	16,1	16,2	15,4	16,1
% TRAB AUT	12,8	11,4	9,7	8,8	8,6	8,3

 (João Hallak)


O aumento significativo ocorrido entre 1995 e 2010 ficou por conta dos impostos, que passaram de 13,4% para 16,1% do PIB. O segundo grande destaque a apontar foi a redução expressiva da renda dos trabalhadores autônomos, que passou de 12,8% em 1995 para 8,3% em 2010, indicando um intenso processo de formalização do emprego.


Os dados disponíveis para 2006 mostram que o % dos salários na renda é ainda baixo no Brasil, mas converge para os padrões dos países desenvolvidos.

6	% salários no PIB
BRASIL (*)	40,9
SUIÇA	62,1
EUA	56,8
REINO UNIDO	55,5
FRANÇA	51,8
JAPÃO	51,6
ALEMANHA	49,5
AUSTRÁLIA	47,9
COREIA DO SUL	45,4

(*) inclui FGTS e INSS


O BOLSA FAMÍLIA


O trabalho do economista Ricardo Paes de Barros, com base nos dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios - PNAD, conseguiu detectar o impacto positivo dos programas conhecidos como Bolsa Família ou de renda mínima sobre a renda da população mais pobre.


De acordo com essas avaliações, a população situada abaixo linha da extrema miséria (definida pelo Banco Mundial como indivíduo com renda mensal inferior a R$ 70,00 por mês) tem-se reduzido sensivelmente.


A hipótese do trabalho aí conduzida é mostrar que a participação na renda dos 20% mais pobres da população brasileira tem sido aumentada, mais pelos efeitos positivos no mercado de trabalho, em decorrência da melhoria das condições de população beneficiada de aproveitar as oportunidades de emprego que surgem, do que pela transferência direta de recursos dos programas sociais.


Ou, segundo palavras do próprio pesquisador: “... ao que parece, ter o dinheiro para comprar um sapato, ou para pagar a passagem de ônibus, e poder comparecer em uma entrevista de emprego, acaba fazendo alguma diferença”.


A tabela a seguir é apresentada no trabalho mencionado:

	2003	2009	Tx cresc % aa
Renda Per Capita (R$/mês)	62	100	8,4
%  adultos	55	58	0,9
Renda não derivada do trabalho (R$/mês)	25	49	12,3
Renda derivada do trabalho (R$/mês)	87	123	5,8
% RFderivada do trabalho	78	71	-
Renda Per Capita do trabalho (R$/mês)	-	81	-
Fonte: PNAD-IBGE

Apesar dos baixos níveis de crescimento econômico, uma evidência de como a estabilidade melhorou a renda dos trabalhadores e, ademais, tornou viáveis os programas sociais, aí incluída a universalização do INSS, o Bolsa Família e outros, é a redução abrupta do indicador da população na linha extrema pobreza de um nível de 17,3% em 1995 para 8,4% em 2009.


CONCLUSÕES:


As possibilidades postas pela estabilização na economia brasileira são extensas e ainda inexploradas em seu potencial;


- até aqui, 17 anos depois de 1994, ainda não conseguimos sequer aproveitar plenamente o potencial efetivo de crescimento econômico deste país;


- o grande vilão da história ainda é a taxa de juros, tanto para o crescimento como para a distribuição da renda. O respeito à restrição fiscal e o estimulo à poupança doméstica estão no caminho da sustentabilidade;


- na medida em que formos construindo os consensos em torno da gestão econômica, maiores serão as possibilidades de distribuir melhor a renda;


- os resultados obtidos com os programas sociais confirmam que dar o peixe pode ser funcional economicamente, desde que articulados com o uso de Parcerias público-privadas e de seus impactos sobre o mercado de trabalho.

 

O LEGADO DE MEIRELLES: ÊNFASE NAS RESERVAS COMPULSÓRIAS MELHORA O CONTROLE MONETÁRIO.

Em condições normais de funcionamento os principais instrumentos a serviço da realização de uma taxa de juros de equilíbrio são, na ordem decrescente de importância, o mercado aberto, os compulsórios e o redesconto.

A entrada de capital em direção aos países emergentes não tem sido pequena, e ainda prossegue. Um certo grau adicional de desorganização econômica tem relação direta com esse fenômeno, pois são poucos aqueles países que tem poupança suficiente para acomodar esses capitais sem ter que se conformar com a forte valorização de suas moedas.



No Brasil, especialmente a partir de 2009, a esterilização da entrada de capital excedente, além do destinado a cobrir o déficit em transações correntes, tem provocado uma elevação contínua do estoque de Reservas Internacionais nas mãos do Banco Central. A neutralização da moeda, assim criada, passou a ser feita em 2010 preferencialmente com a elevação das reservas compulsórias sobre os recursos captados pelo sistema financeiro: poupança, depósitos a prazo e câmbio.

Em vez de utilizar a colocação de títulos do Tesouro, o Banco Central optou por aumentar as exigências do compulsório além do usual. A partir disto os números das Reservas Internacionais, superiores a R$ 526 bilhões, passaram a rivalizar com o total do passivo monetário e de títulos de emissão própria do Banco Central (reservas bancárias sobre depósitos a vista e a prazo, inclusive câmbio), R$ 531,2 bilhões em junho de 2011.

Esta decisão foi capaz de fazer ingressar no caixa do Bacen, R$ 274,7 bilhões em 2010 e R$ 25,7 bilhões neste primeiro semestre de 2011, muito além dos R$ 108,3 bilhões de aumento das Reservas Internacionais registrados nesses dois períodos somados.


Com isto, o espaço para colocação de títulos livres do Tesouro inscritos no Ativo do Bacen se reduziram, encurtando o espaço para emissão de novos títulos do Tesouro.

Conclusões:

- a estratégia posta em marcha por Meirelles ainda não foi mudada e continua gerando resultados até agora;

- o grande fator que atua na direção de manter tal estratégia é o empenho de controlar a inflação até 2012, que acaba operando de fato como a única restrição efetiva capaz de fazer as autoridades se conformarem a ficar dentro do orçamento aprovado.

A CONTA CORRENTE DO TESOURO NACIONAL: O QUE MOSTRA O BALANÇO DO BANCO CENTRAL

No Brasil o saldo em conta corrente do Tesouro Nacional, por força de lei, é obrigatoriamente depositado no Banco Central.

Em outros países isto não é sempre obrigatório.

Nos EUA, por exemplo, o Tesouro tem conta corrente nos bancos privados, utilizando-os regularmente para realizar seus pagamentos, sem criar qualquer pressão por emissão de moeda por parte do FED.

Como agente prestador de serviços ao Tesouro, o Banco Central atende as solicitações de vender títulos públicos emitidos pelo Tesouro. Quando vende para o público apenas parte do lote, o Banco Central credita automaticamente os valores recebidos na conta corrente do Tesouro, que figura compulsoriamente em seu passivo.

Os títulos entregues ao Bacen, que não tenham sido colocados junto ao público, ficam registrados em seu ativo como títulos livres, enquanto a contrapartida obrigatória é um registro de igual valor na conta corrente do Tesouro, que figura no passivo do Banco Central.

Desta forma, para não burlar o que dispõe a Constituição de 1988, que proíbe a monetização automática pelo Banco Central de títulos emitidos pelo Tesouro Nacional, a informação bruta do saldo de depósitos em Conta Corrente do Tesouro deve ser deduzida do total de títulos livres no ativo do Bacen, de modo a obter a disponibilidade efetiva em conta corrente do Tesouro. Esta disponibilidade é a que pode ser sacada, o que, nesse caso, obrigaria o Banco Central a criar igual valor em moeda.


A título de ilustração numérica, devemos mostrar que esse saldo que era de R$ 227,2 bilhões ao iniciar-se o ano de 2010, transformou-se em R$ - 6,2 bilhões ao final de dezembro desse mesmo ano, ou seja, representou uma criação de papel moeda por conta dos desembolsos do Tesouro superior a R$ 233,0 bilhões em apenas 12 meses.


Isto posto, há duas conclusões, pelo menos, entre tantas outras que se podem tirar:

1) O saldo em conta corrente do Tesouro Nacional presente no balanço do Banco Central, mais precisamente em seu passivo, não informa a verdadeira posição das suas disponibilidades de caixa. Para obter corretamente essa cifra é necessário deduzir o saldo de títulos públicos, não vendidos ao público, que figuram no ativo do Banco Central, e são denominados como livres;

2) Uma vez obtida a verdadeira posição do saldo em conta corrente do Tesouro Nacional, pode-se afirmar, pelo princípio das partidas dobradas, que suas variações positivas foram responsáveis por destruição de moeda em igual valor e que, de outra forma, as variações negativas obrigaram o Banco Central a monetizar a economia.

Tsunami Monetário em dólar aumenta a velocidade de valorização do Yuan.

A expansão monetária conduzida por Ben Bernanke (presidente do FED) desde o final de 2010 está quase completa. A Base Monetária nos EUA saltou dos US$ 1,96 trilhões em outubro de 2010 para US$ 2,5 trilhões em abril de 2011, aproximando-se essa expansão já dos USS$ 0,60 trilhões planejados inicialmente. Com isto, de agora em diante, a entrada de dólares nos países emergentes tende a ser menor do que a registrada neste início de 2011.

A decisão norte-americana em promover esse inusitado derrame de dólares por todo o planeta provocou reações em toda parte e ficou conhecida como Tsunami Monetário.

Embora não declarada, a motivação política principal de tal decisão foi dar uma resposta à prática predatória chinesa de manter sua moeda super-desvalorizada artificialmente. Devemos lembrar também que essa decisão aproveitou-se das circunstancias especiais em que se encontra a economia norte-americana, onde prevalecem ainda baixa inflação acompanhada de baixos níveis de atividade econômica.

A condição única e singular, ostentada pelo dólar, de ser a única moeda 100% conversível de todo o planeta, pois é aceita como meio de pagamento na liquidação de transações em qualquer lugar, é, sem dúvida, um privilégio que nenhum outro país mais tem.

Sem entrar no mérito de questões éticas, de parte a parte, tanto os EUA como a CHINA enfrentam-se em jogo Estratégico.

Isto posto, podemos afirmar que, entre tantas outras, a peça central da Estratégia Chinesa é manter sua moeda especialmente desvalorizada em relação ao dólar, pois esta ostenta ainda a condição de grande moeda conversível do planeta, emitida que é pelos EUA, ainda sua maior e mais poderosa economia, apesar dos problemas que enfrenta desde 2008.

A Rationale econômica por trás do Tsunami Monetário posto em prática pelos EUA, para fazer frente à super-desvalorização do Yuan em relação ao Dólar é simples e sugere alguns comentários:

- uma disponibilidade maior de Dólar tende a aumentar a entrada de capital que os investidores levam para os países emergentes, como China, Brasil e outros, pois é a parte do mundo que mostra crescimento econômico e taxas de retorno compensadoras;

- a entrada de capital adicional na China em 2011 poderia ultrapassar a alta capacidade de poupar da China (superior a 40% PIB), que se veria com isto obrigada a valorizar sua moeda ou a emitir títulos públicos para recomprar o cambio, inflacionando sua economia;

- os números mostram que a estratégia norte-americana já está dando certo, já está acontecendo. Em relação á média da taxa de câmbio praticada em 2010. 6,76 Yuan/US$, a atual taxa de câmbio neste mês de maio de 2011, 6,49 Yuan /US$, já está 4% mais valorizada, dando maior velocidade ao lento processo de valorização daquela moeda;

- no Brasil essa entrada adicional de dólares promoveu uma valorização adicional da taxa de câmbio, que mudou-se em 2011 dos já valorizados R$/US$ 1,70 para os atuais R$/US$ 1,57, ou seja, 6,75% de valorização adicional em apenas quatro meses.

CONCLUSÕES:

- A grande arma utilizada pelos norte-americanos, com alta capacidade dissuasória, capaz de mover a taxa de câmbio chinesa, que vem sendo mantida desvalorizada com o uso da maior taxa de poupança do planeta, só foi possível a partir da aceitação universal do dólar como meio de pagamento;

- o lastro que confere aceitação ao dólar está ancorado no passado e na estrutura de instituições que lá foram estabelecidas. A crise financeira de 2008, que culminou com a destruição de um espetacular estoque de ativos financeiros, deixou uma recessão não menos espetacular no primeiro mundo;

- as lições da crise sugerem que tanto a conversibilidade das moedas como a sobrevida das instituições globais no futuro próximo, exigem a presença de maior regulação financeira e do desenvolvimento de Políticas Econômicas menos dependentes dos humores políticos e especificidades técnicas locais;

- a entronização do princípio da sustentabilidade deve ajudar a estimular o surgimento de estabilizadores automáticos, aumentando a consistência intertemporal dos processos e instrumentos de crescimento e desenvolvimento econômico.

AJUSTE DA TJLP EM RELAÇÃO À TAXA SELIC: Moderando os Subsídios Financeiros Inflacionários.

A estrutura temporal de taxa de juros – ETTJ no Brasil é praticamente indefinida para períodos superiores a quatro anos. O histórico de incertezas passadas e presentes até os dias de hoje, aiinda não foi capaz de mudar a ponto de induzir uma maior concentração dos títulos da dívida pública em prazos superiores a quatro anos

A necessidade de fomentar e regular os investimentos de prazo mais longo, na economia levou à criação da TJLP. Essa taxa, destina-se a regular o grosso dos financiamentos concedidos por orgãos oficiais, é particularmente utilizada pelo BNDES.

Além de funcionar como mecanismo operacional destinado a reduzir o custo dos investimentos a longo prazo a TJLP também é importante instrumento fiscal. E fixada pelo CMN, atribuição exclusiva no Brasil, dos Ministros da Fazenda, do Planejamento e do Presidente do Banco Central.


Como auxiliar direto da Política Monetária, a fixação da TJLP cumpre importante função na determinação da eficiência da Política Econômica brasileira. Isto porque funciona como referência básica para o cálculo do volume de subsídios aos investimentos, representado por emprestar recursos a TJLP e que são tomados no mercado no mínimo a custo SELIC/CDI.

A TJLP está fixada em 0,50 % am, equivalentes a 6,0% aa desde julho de 2009, menor valor de toda sua existência (desde 1995).



Os valores absolutos registrados pela TJLP ao longo do tempo não são tão importantes quanto os seus preços relativos em relação à taxa SELIC, como se pode ver abaixo:


As dificuldades atuais no combate à inflação justificam, pelo menos, examinar a adequação do mecanismo de subsídios financeiros representados pela prática de fixar a TJLP próxima a 50% da taxa SELIC.

O aumento do nível de operações do BNDES, que só em 2010 recebeu empréstimos adicionais com base em uma emissão de títulos do Tesouro (a custo SELIC) superior a R$ 190 bilhões, representa um subsídio adicional em 2011 e em cada um dos próximos anos em torno de R$ 10,9 bilhões.

A conclusão imediata do exposto é a necessidade de ter um orçamento dos subsídios baseados na TJLP e outros mecanismos.

A configuração institucional dos instrumentos de Política Econômica em uma Democracia tem aí um ponto muito vulnerável a ser sanado.

A demandas da sociedade, em geral, e do poder legislativo, em particular, em torno da apresentação de um Orçamento de Subsídios previamente elaborado pelo poder executivo são intensas.


Por isso devem, a nosso ver, justificar uma revisão das prioridades, ganhando importância na agenda do país.

Indecisão governamental deve transferir o controle da inflação para 2012.

O maior obstáculo ao padrão de gestão econômica voltado para a sustentabilidade do crescimento da economia no Brasil é, sem qualquer dúvida, o ciclo político eleitoral.


Em um ano de eleições presidenciais, como o de 2010, por exemplo, ocorreram eleições majoritárias e proporcionais em quase todos os níveis da representação política, com exceção dos cargos municipais.

Esse é o ano em que estouram todos os orçamentos e são burlados todos os dispositivos legais, conhecidos como leis de responsabilidade fiscal.


Não é por acaso, portanto, que se verifica uma grande regularidade do recrudescimento de problemas inflacionários nos anos iniciais de mandatos eletivos. Assim foi em 2003 e está sendo em 2011.



Em 2003, empossado o novo presidente da república, a carta aos brasileiros em que consagrava seus compromissos de respeito aos contratos, foi o principal instrumento para reverter as expectativas explosivas sobre a formação da taxa de câmbio, que tanto pressionaram a inflação na época. É bom lembrar que naquele momento a taxa de câmbio chegou a ultrapassar os R$ 4,00 por Dólar.

A partir daí, de forma até bem monótona, a taxa de câmbio veio caindo até estabilizar-se nos atuais R$ 1,67 por dólar, embora logo após a crise financeira mundial de set /2008 tenha voltado aos R$ 2,40 por Dólar, depois de alcançar em alguns momentos o valor mínimo de R$1,55 por Dólar.

Esse trajeto de clara valorização do Real em relação ao Dólar nesse período (acima de 100%) representou um formidável impacto baixista sobre a inflação que, infelizmente, hoje não é mais possível.

Se as Reservas Internacionais brasileiras já alcançaram os US$ 300 bilhões, com o objetivo principal de não deixar o Real se valorizar ainda mais, é fácil entender a decisão do Banco Central de comprar o excesso de oferta de dólares no mercado. Essa disposição das autoridades monetárias revela, na prática, a existência de um piso para a taxa de câmbio em torno dos R$ 1,70 por dólar.

Sem a ajuda da valorização do Real a recondução da inflação para o intervalo de 2,0% em torno da meta de inflação para 2011, de 4,5%, é uma tarefa bem mais difícil agora.

As expectativas dos agentes econômicos sobre o IPCA para 2011 e 2012 acompanhadas e divulgadas pelo Banco Central em seu relatório Focus, mostram um distanciamento da meta de inflação que preocupa. Ao que parece os mercados ainda desconfiam não ser crível aquele comportamento do governo que revela em seu discurso a intenção de fazer o ajuste fiscal necessário.

A situação é difusa e bem confusa: enquanto certas fontes reafirmam a disposição do governo de cortar formalmente R$ 50 bilhões, em outras o destaque são os aportes do Tesouro ao BNDES para cobrir gastos com novas obras, tipo Copa do Mundo Olimpíadas, trem bala, Usina de Belo Monte, aeroportos, rombo da Caixa Econômica Federal/ Panamericano, etc.

Toda essa indefinição do governo abala a formação de expectativas dos agentes econômicos que começam a mostrar grande dispersão em suas prospecções para o futuro, minando a confiança das autoridades monetárias sobre as medidas de tendência central das amostras.

Uma conseqüência dessa instabilidade nas expectativas é aumentar os custos e sacrifícios recessivos da política monetária no combate á inflação.

Se esse estado das expectativas não começar a reverter logo, a menos da ocorrência de algum choque positivo espetacular, de que não há sinal no horizonte, o tempo para o ajuste tende a ser cada vez maior.

Esse ajuste pode tomar todo o período que vai desde hoje até o final de 2012, podendo ser ainda maior se ganhar maior vulto o choque do petróleo que apenas se inicia no Oriente Médio.

CVM E BANCO CENTRAL AUMENTAM ESFORÇO REGULATÓRIO SOBRE OS FDIC – FUNDO DE INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITÓRIOS

Uma das inovações mais em voga no mercado financeiro atualmente é oriunda do “Contas a Receber” das Empresas.

Geradas por transações comerciais das empresas, as obrigações (promessas de pagamento) assumidas por outras empresas, governos ou indivíduos, costumavam dormir nos setores de cobrança das empresas até seu vencimento.

A inovação é que elas agora passaram a servir como lastro que dá origem à emissão de novos títulos de risco moderado e que tem tido aceitação crescente.

Mais conhecidos como SECURITIZAÇÃO DE RECEBÍVEIS, essa nova geração de títulos pode ser encontrado nos países que possuem um Sistema Financeiro com algum grau de sofisticação.
No Brasil já são bem conhecidos os Certificados de Recebíveis Imobiliários - CRIs.

A formalização dos Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FDIC) pela CVM em 2003 passou a exigir um percentual mínimo de 50% do Patrimônio Líquido em Direitos Creditórios, ou seja, lastreados em recebíveis comerciais, foi de saída mostrando uma forte captação liquida.

Curiosamente, o máximo dessa captação ocorreu em 2008, quando a área de fundos como um todo perdeu R$ 55 bilhões, por força da crise financeira, e os FDIC, ao contrário, apresentaram uma captação líquida positiva de R$ 15 bilhões.

Com tudo isto, a participação dos FDIC no saldo da Indústria de Fundos caiu de 3,8% em 2009 para 3,4% em 2010.

Quando as Instituições Financeiras cedem aos FDIC recebíveis associados a ativos presentes em seus balanços, essa baixa subtrai a informação até aí presente em seu balanço informado ao SCR do BC, sem que seja substituído por outra referente ao ativo adquirido pelo respectivo FDIC.



O esforço conjunto da CVM e do Banco Central em aumentar a regulação em torno dos FDIC, levou a CVM a colocar em Audiência Pública, até 7 de fevereiro de 2011, uma Minuta de Instrução que trata do envio de dados da carteira dos FDIC ao Sistema de Informações de Crédito (SCR) do Banco Central, e que se baseia em dois pontos principais:

1. Para a CVM: o acesso às informações, que passarão a estar disponíveis no SCR, vai aprimorar o cruzamento das informações dos devedores das carteiras dos FDIC com as informações desses devedores fornecidas pelos demais participantes do SFN;

2. Para o Banco Central: o envio das informações do FDIC amplia sua base de dados sobre crédito, melhorando sua capacidade de monitorar o risco de crédito de forma individualizada ou sistêmica.


Finalmente, a título de conclusão, cabe dizer que o efeito líquido dessas medidas é positivo, embora esteja operacionalmente ainda muito distante de propiciar efetivamente condições para a precificação ou monitoramento dos riscos individuais e sistêmicos.